来源： 作者： 发布时间：2017-11-18

根据公司对全年业绩的预报上下限，简单测算并模糊估计，森马服饰(002563,股吧)全年业绩的下降幅度不会超过10%。

　　本刊特约作者 孙老湿／文

　　“买股票就是买公司”，这句话也对，也不对。

　　比如森马服饰（002563.SZ）作为上市公司，是赚钱的好公司，但买公司的股票是很难赚到钱的，打开从2011年上市至今的全部K线图，七年过去了，现在的价格还是处于上市当日几乎腰斩的位置。

　　更何况，森马服饰三季报宣布，2017年全年净利润预计增长为-30%-0%，公告一发，股价应声倒地。

　　业绩还算稳定

　　2011年至2016年，森马服饰历年归属母公司所有者的净利润分别是12.23亿元、7.61亿元、9.02亿元、10.92亿元、13.49亿元和14.27亿元。在2012年突然下滑，经过艰难的爬升终于在2015年有所起色，眼看着2016年略有增长，现在突然对2017年全年来了一个-30%的预亏。

　　关于2012年营收利润暴跌，当年的年报解释是，“主要是受行业竞争、渠道成本上升、存货比例加大等因素影响，使得加盟收入减少18%所致。”对照一下当时的行业霸主美邦服饰(002269,股吧)（002269.SZ），净利润从2011年的12.06亿元到2012年的8.50亿元，就知道“跳水”不是森马一家的事情。

　　再对比后面几年的数据，森马服饰逐渐爬升，不走寻常路的美邦服饰还在谷底待着。因此，客观地说，森马服饰净利润的绝对值在A股里也是属于很不错的。

　　看看过去五年各季度的营业收入（见图1）。蓝色的是实际金额，橙色的是根据指数法拟合的预测金额，图1显示，森马服饰的营收稳定性极强，拟合值与实际值重叠成这个样子的，非常罕见，根据这个拟合来测算的话，公司第四季度的营业额将可以达到40.7亿元，同比增长15%，全年营收增长将达到13%。

　　再对比一下本年度与上年度各季度的真实数据，可以发现，公司逐季都比上年同期增长，2014年至今从来没有一个季度同比下滑过。

　　从核心利润的季度指数对比来看，核心利润分季度拟合度也是相当高的，但2016年第四季度出现了明显不和谐的地方（见图2）。

　　在2017年三季报依然保持了1%增长的时候，公司预报全年-30%-0%，那么第四季度的蓝色的点要大幅度低于橙色的预测点。

　　公司在三季报中对全年业绩预告下降给出的理由是，本年加大研发投入、提升人员薪酬，以及电商业务发展导致费用增加较大；半年以来，公司加大了对加盟商的支持力度，以及存货增加相应计提资产减值损失增加。如此看来，第四季度在销售费用或者资产减值上可能会有惊人的数字出现。

　　销售费用或将大幅增加

　　用与前面相同的方法预测的销售费用（见图3），看2016年第四季的费用可以解释前面核心利润当季异常值的现象。

　　对比营业收入和核心利润极高的拟合度，销售费用的拟合度很差，而且销售费用从预测值（橙色）的下方逐渐跑到上方去了，季度指数法是线性增长的拟合，销售费用从下面跑到上面，表明销售费用的增长已经不是线性的了，与营业额的增长没有线性关系，所以第四季度营销费用增加多少？等年报出来就清楚了。

　　比较一下销售费用各季度占营业收入的比率，可以看出，2017年除了第三季度与前一年持平，第一、二季度创历史最高水平大幅飙升。公司对营销费用增加的解释是：“本年加大研发投入、提升人员薪酬，以及电商业务发展导致费用增加较大”。笔者统计了一下半年报增幅主要各项目的占比，工资占比20%、服务费占比24%、租赁费占比15%、广告宣传费占比15%、运杂费占比13%，还有社会保险费占比7%。这些项目合计占比达94%。